文．洪宝山

截至11月21日为止，加权指数累积1798跌点，总算首次出现护盘迹象，财政部次长兼国安基金执行秘书阮清华表示：「目前台湾基本面相当稳健，今年GDP成长超过5%，以我们的经济体质来讲，这可能是短期波动，国安基金还没有退场，将视市场情况进行妥适处理。目前经济好，长远来看不用太担心，但投资人还是要注意相关风险，在自己能承担的风险内做妥适的操作」。尽管只是口头信心喊话，但总算是个讯号，根据过去经验，政府的信心喊话距离真正的低点还有段距离。

法人趁利空卖股结帐 24000点以上是融资扛指数

这次下跌包含的利空：AI泡沫，高市的台海有事、日本有事，美国就业报告撼动FOMC降息步调，台积电二奈米遭泄密案，台美对等关税谈判近收尾阶段，这些因素汇集加上处在历史高位的加权指数，正好给了外资顺势进行年底的结帐行情。

统计从10月1日到11月21日为止，外资共卖超集中市场达4568.11亿元，加上投信从8月8日就开始站在卖方，截至11月21日为止卖超集中市场达1508.63亿元，而融资从10月1日到11月21日为止，买超282.78亿元，如果回溯到8月8日投信开始卖超起算，累积买超661.93亿元，显示加权指数从24000点之后的四千点涨势，融资是最主要的多头助力。

融资维持率降到140%附近 加权指数可能下探年线？

目前集中市场融资维持率是162.89%，加权指数28554最高点时融资维持率是177.64%，如果融资维持率再降22%到140%附近，指数预估再下跌2877点，即23557点，相当于年线的位置。

辉达第三季财报利多不涨，严重打击多头信心，第三季营收570.1亿美元，年增率62.49%，是两年来首次营收年增率恢复到上升轨道，照理说，显示AI需求的确是火热，但由于空头势力抬头，让市场鸡蛋里挑骨头，以库存金额从149.6亿美元上升到197.8亿美元为理由，应收帐款连续七季成长，库存金额连续六季成长，市场质疑与客户同一笔资金在不同公司间往返，被多次计入营收，却无人真正付款，落实空方认为辉达营收有灌水嫌疑，借机打压股价。

股票交易因为盘中讯息混杂，且扩散速度很快，在很短时间，有时候某些议题或言论扩散的范围很广又快，往往都是收盘了才能知道炒什么题材，这次辉达财报事件，就连黄仁勋在内部会议都表达左右为难，像似怎么说都有人不满意，这通常是有人想获利了结的借口。

辉达库存是「产能保证」 而不是「销售风险」

从经营活动的现金流量净额来看，第三季665.3亿美元较第二季427.8亿美元增加237.5亿美元，这是真的有赚钱的证据。健康企业应具有稳定且长期为正的经营活动现金流，代表收益能收现且本业具稳定现金流入。至于应收帐款与库存也成长，而且是连续数季成长的解读，辉达客户都是超级大咖，出手就是百亿美元的订单，当然会有折让配套措施，应收帐款多季成长可能反映客户拉货金额变大、帐期拉长，或者辉达为了抢占订单与市占，对部分大客户给予较宽松的交易条件。

AI超级周期的「产业前置」：伺服器lead time是6-12个月，CoWoS lead time是9-12个月，HBM lead time是12-15个月，现在的四大CSP是有钱怕抢不到GPU，但是Blackwell、Rubin都是阶段式量产，先囤料才有产能，GB200需要HBM、频宽晶片、通道晶片、低介电M9材料、CoWoS产能，辉达库存是「产能保证」而不是「销售风险」，辉达的库存高＝客户怕买不到、直接整季预购，辉达的高库存＋高应收帐款＝AI大循环的典型特征。

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